企業(yè)債券案例分析篇1
關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究
中圖分類號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對(duì)這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒有對(duì)這一命題進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源
在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。
本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長(zhǎng)期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。
但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。
（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析
進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說，不管是從短期還是長(zhǎng)期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。
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企業(yè)債券案例分析篇2
【關(guān)鍵詞】債務(wù)投資 非財(cái)務(wù)信息 投資風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
在債務(wù)契約中債權(quán)人面臨一種非對(duì)稱的收益：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而不能獲取超額價(jià)值；當(dāng)企業(yè)虧損資不抵債面臨倒閉時(shí)，債權(quán)人可能無法收回本金。并且，如果企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量低下，債權(quán)人作為外部的投資者還會(huì)承擔(dān)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，單純分析財(cái)務(wù)指標(biāo)可能無法規(guī)避信息不對(duì)稱帶來的誤判風(fēng)險(xiǎn)，因此，如何結(jié)合實(shí)際從非財(cái)務(wù)信息的角度進(jìn)一步分析來防范債務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)亟待解決的問題。本文以超日太陽發(fā)行的“11超日債”為例，在總結(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)參考因素的基礎(chǔ)之上，重點(diǎn)分析非財(cái)務(wù)指標(biāo)以指出投資此債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過本文的研究，希望幫助債權(quán)人學(xué)會(huì)運(yùn)用非財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)衡債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)，降低損失，提高投資報(bào)酬率。
二、債務(wù)投資存在的風(fēng)險(xiǎn)
債券投資的收益主要包括利息和買賣差價(jià)，有投資收益比較穩(wěn)定、優(yōu)先于股票求償、投資安全性好等優(yōu)點(diǎn)，尤其是政府債券有國(guó)家的財(cái)力作后盾，通常稱為無風(fēng)險(xiǎn)債券，但與此同時(shí)，債務(wù)投資也存在風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人在進(jìn)行投資判斷時(shí)最常用的依據(jù)是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，從中了解企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力和盈利水平，進(jìn)而決定是否投資以及投資的金額、方式。但是，由于信息不對(duì)稱的存在，使得企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表通常并不能完全反應(yīng)其真實(shí)的財(cái)務(wù)水平。比如，企業(yè)在披露財(cái)務(wù)信息時(shí)可能會(huì)準(zhǔn)備不同的賬本，給稅務(wù)局的財(cái)務(wù)信息表現(xiàn)出效益差，少納稅；給銀行的信息表現(xiàn)出優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，更容易獲得貸款。因此，證券在審核、上市發(fā)行、交易以及管理中不可避免會(huì)存在信息不透明的問題，站在債權(quán)人的角度很難甄別企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而引發(fā)誤判或者投資無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。此外，有些債務(wù)人陷入償債困難由銀行、政府買單，而政府拿納稅人的錢買單，銀行拿存款人的錢買單，最終會(huì)損害整個(gè)社會(huì)的利益。本文將從以超日太陽發(fā)行的“11超日債”為例，重點(diǎn)分析如何通過非財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)估此債券的價(jià)值和安全性，彌補(bǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法的局限性，幫助債權(quán)人分散投資風(fēng)險(xiǎn)，制定合理債務(wù)投資決策。
三、超日太陽發(fā)行“11超日債”案例簡(jiǎn)介
2011年10月22日，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱超日太陽）2011年三季報(bào)，預(yù)計(jì)全年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期增長(zhǎng)50%—70%。10月24日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)超日太陽向社會(huì)公開發(fā)行面值不超過10億元的公司債券。核準(zhǔn)公告后，2012年1月30日，公司業(yè)績(jī)修正報(bào)告，預(yù)計(jì)2011年度凈利潤(rùn)為同比下降35%—65%。2012年2月28日，公司2011年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2011年度凈利潤(rùn)8437萬元，同比下降62.13%，但仍有盈利。3月5日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元將公司評(píng)為AA級(jí)，公司債券發(fā)行公告，3月7日，發(fā)行5年期10億元規(guī)模的債券，屬于無擔(dān)保債券。4月17日，超日太陽再度業(yè)績(jī)修正公告，2011年度業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，變成-5853萬元。4月26日，超日太陽的2011年年報(bào)最終報(bào)出凈虧損-5549萬元。
2012年10月28日，超日太陽2012年三季報(bào)，顯示前三季度基本每股收益為-0.09元，但三季度為0.18元，預(yù)計(jì)2012年度凈利潤(rùn)比上年同期扭虧為盈，約為1000萬—3500萬元。超日太陽三季報(bào)在同時(shí)期很多上市公司業(yè)績(jī)較差的時(shí)候仍有正收益，吸引了投資者大量買入“11超日債”。但是，2013年1月18日，超日業(yè)績(jī)修正預(yù)告，將2012年全年凈利潤(rùn)從三季報(bào)預(yù)計(jì)的1000萬元—3500萬元，修正到預(yù)虧9億元—11億元，業(yè)績(jī)變臉幅度巨大。公司發(fā)公告稱，光伏行業(yè)依然延續(xù)著2011年的復(fù)雜格局，光伏市場(chǎng)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象依然嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)十分嚴(yán)峻，公司計(jì)提減值準(zhǔn)備增加。超日太陽的業(yè)績(jī)?cè)跊]有任何跡象的前提下多次由預(yù)測(cè)的盈利逆轉(zhuǎn)為虧損，業(yè)績(jī)快報(bào)和年報(bào)盈利指標(biāo)相差巨大，而且是在發(fā)債節(jié)點(diǎn)后才修正成虧損，這表明超日太陽很可能本身并不符合上市發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)，而是通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表提高盈利以到達(dá)發(fā)行債券融資目的，成功發(fā)債后再修正為巨虧，這不僅誤導(dǎo)了投資者，更嚴(yán)重危害到投資者的利益。
四、非財(cái)務(wù)指標(biāo)
下面重點(diǎn)介紹防范債務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)可以參考的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。2013年證監(jiān)會(huì)要求A股上市公司披露的年報(bào)從四個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：（1）大幅縮減年報(bào)摘要篇幅；（3）簡(jiǎn)化年報(bào)全文披露內(nèi)容；（3）增加非財(cái)務(wù)信息披露；（4）增加自愿披露內(nèi)容?？梢?，對(duì)非財(cái)務(wù)信息的分析與考慮日益受到資本市場(chǎng)監(jiān)管者的重視，因此投資者也應(yīng)該了解非財(cái)務(wù)信息主要涉及的內(nèi)容，并掌握一定的判斷標(biāo)準(zhǔn)。非財(cái)務(wù)因素狀況主要是對(duì)債務(wù)人的還款意愿、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)以及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行分析，輔助財(cái)務(wù)指標(biāo)更好地幫助投資者作出正確的決策，下面結(jié)合超日太陽的情況具體展開分析：
（一）行業(yè)市場(chǎng)分析
這點(diǎn)主要考查所處行業(yè)的發(fā)展階段、競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)進(jìn)入壁壘、上下游行業(yè)發(fā)展情況和穩(wěn)定性；其次，還需要了解所投資企業(yè)在行業(yè)中的位次、發(fā)展前景、市場(chǎng)占有份額、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及對(duì)上、下游產(chǎn)品的定價(jià)能力等情況。從本案例中看，光伏產(chǎn)業(yè)在歐洲補(bǔ)貼政策的推動(dòng)下抓住了發(fā)展契機(jī)，大量資金涌入使其產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖侔l(fā)展壯大一度到達(dá)高盈利的鼎盛時(shí)期。全國(guó)各地大力扶持興建光伏企業(yè)，盲目擴(kuò)大產(chǎn)能，超過全球市場(chǎng)需求，最終導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、現(xiàn)金流惡化等問題，尤其從2011年11月美國(guó)啟動(dòng)針對(duì)中國(guó)的光伏“雙反”調(diào)查開始，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加舉步維艱。因此，光伏行業(yè)前景不容樂觀，此時(shí)投資已經(jīng)持續(xù)低迷的國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)本身就存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，在投資前期應(yīng)謹(jǐn)慎考慮此風(fēng)險(xiǎn)。
（二）企業(yè)營(yíng)銷策略
這點(diǎn)主要看企業(yè)是否具備穩(wěn)定的供貨渠道，產(chǎn)品定位和分類是否符合實(shí)際，采取的營(yíng)銷策略是否與市場(chǎng)需求相適應(yīng)，銷售網(wǎng)絡(luò)是否健全，售后服務(wù)是否完善，并對(duì)其營(yíng)銷能力在同行業(yè)中進(jìn)行比較分析，同時(shí)比較債務(wù)人近三年的納稅、用水、用電情況，判斷其納稅是否正常，經(jīng)營(yíng)狀況是否穩(wěn)定。我們看到隨著光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，其行業(yè)中供求量遠(yuǎn)大于需求量，過度的產(chǎn)能已經(jīng)沒有足夠的市場(chǎng)需求來消化，因此，超日太陽的銷售能力必然會(huì)受到行業(yè)的影響而下降，市場(chǎng)的惡性競(jìng)爭(zhēng)更是大幅降低利潤(rùn)，此時(shí)再發(fā)行債券融得10億元的資金投入生產(chǎn)，其產(chǎn)品能否如期銷售獲利構(gòu)成威脅債券安全的潛在因素。雖然發(fā)行之初有著高利率和AA的信用評(píng)級(jí)，但是超日太陽的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還是無法避免會(huì)受到行業(yè)的消極影響，此時(shí)投資光伏行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。事實(shí)證明，受2012年光伏行業(yè)景氣度下降影響，債券發(fā)行后發(fā)行人超日經(jīng)營(yíng)面臨困境，財(cái)務(wù)狀況不斷惡化。2012年底超日太陽出現(xiàn)了流動(dòng)性困難，超日太陽高層管理人員發(fā)生變動(dòng)，多條生產(chǎn)線處于停產(chǎn)狀態(tài)，各生產(chǎn)單位產(chǎn)量大幅下降，主要銀行賬戶也因債權(quán)人而被凍結(jié)。盡管超日太陽在2013年3月7日如期支付了“11超日債”的首期利息，暫時(shí)避免成為我國(guó)公司債歷史上首個(gè)違約案例，但是目前企業(yè)的流動(dòng)性困難未得到緩解，存在較大規(guī)模的銀行借款逾期，危機(jī)并沒有完全消除。
（三）產(chǎn)品研發(fā)能力
這點(diǎn)主要分析企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)是否符合國(guó)家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)并不斷創(chuàng)新，產(chǎn)品質(zhì)量是否合格；企業(yè)是否有專門的研發(fā)人員和研發(fā)部門保證較強(qiáng)的研發(fā)能力，是否有一定的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘較低，即使是非專業(yè)人員在引進(jìn)完整的生產(chǎn)線后也可以投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)數(shù)量日益增多使得市場(chǎng)日趨飽和，在產(chǎn)品質(zhì)量相近的情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間更多靠壓低售價(jià)來增加銷售數(shù)量，完成利潤(rùn)指標(biāo)，以占取更多的市場(chǎng)份額，擴(kuò)大企業(yè)的影響力，與此同時(shí)還必須加快產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新。高科技領(lǐng)域的研發(fā)不僅需要大量的資金，而且能否成功完成技術(shù)創(chuàng)新投入生產(chǎn)存在較大不確定因素。因此在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，在總體需求量有限的情況下，無論是降價(jià)還是科技研發(fā)都會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓低盈利空間，加大潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。
（四）債務(wù)的擔(dān)保情況
債務(wù)的還款來源有兩個(gè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量構(gòu)成第一還款來源，第二還款來源包括抵押、質(zhì)押和保證。對(duì)抵押和質(zhì)押主要分析抵押物和質(zhì)押物的及時(shí)變現(xiàn)能力和變現(xiàn)價(jià)值，對(duì)保證方式主要分析保證人的保證意愿、財(cái)務(wù)實(shí)力等。第二還款來源的實(shí)現(xiàn)受代償意愿、評(píng)估變現(xiàn)價(jià)值、國(guó)家政策、法律環(huán)境以及市場(chǎng)份額等多方面的影響，具有較大的不確定性。在衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要充分考慮債權(quán)的變現(xiàn)能力、變現(xiàn)費(fèi)用及其他影響變現(xiàn)的因素，審慎評(píng)估第二還款來源的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用?！?1超日債”屬于無擔(dān)保債券，未采取任何擔(dān)保增信措施，沒有第二還款來源作為資金回收的保障，其債券違約與主體違約的違約概率相同，加大了企業(yè)還本付息的難度，存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。還有一點(diǎn)我們需要注意，山東海龍、江西賽維等企業(yè)短融違約危機(jī)化解得益于監(jiān)管干預(yù)、地方政府財(cái)政支持、第三方擔(dān)保代償，這些公司一般都是國(guó)有企業(yè)或準(zhǔn)國(guó)企，他們有國(guó)資背景，獲取政府救助的可能性大于民營(yíng)企業(yè)（如超日太陽），因此如果民營(yíng)企業(yè)債務(wù)人爆發(fā)債務(wù)違約危機(jī)后其獲得兜底支持的能力有多大也是我們應(yīng)該考慮的因素。
（五）債務(wù)的合規(guī)合法性
應(yīng)認(rèn)真分析對(duì)債務(wù)人和擔(dān)保人是否具備主體資格、合同要素是否齊全完備、合同內(nèi)容是否合法合理以及還款條款含義是否清晰明確等。從債券募集說明書中我們應(yīng)明確還本付息方式及支付金額，募集資金的投向和用途?！?1超日債”在募集資金投向中指出本次公司債券擬發(fā)行10億元，其中4億元用于償還銀行貸款，剩余6億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。一方面，企業(yè)舉債4億元用于償還貸款，表明自身的盈利無法滿足還貸的資金需求，償債能力較差；另一方面投資者應(yīng)注意查看發(fā)債后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，是否合法有效地使用6億元的資金，比如關(guān)注債務(wù)人的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況，避免存在過多的其他業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)外收入分散精力，減弱盈利能力。
五、總結(jié)
企業(yè)債券案例分析篇3
關(guān)鍵詞：我國(guó)跨國(guó)公司;外部融資;債券融資;股票融資;負(fù)債結(jié)構(gòu)
前言
隨著我國(guó)跨國(guó)公司的不斷發(fā)展壯大，其融資結(jié)構(gòu)中存在的問題也逐漸顯現(xiàn)出來。除了內(nèi)部融資與外部融資比例懸殊這一基本問題外，我國(guó)跨國(guó)公司在外部融資方面也存在諸多問題。我國(guó)跨國(guó)公司要實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值最大化，就必須研究與解決外部融資結(jié)構(gòu)問題，選擇合適的融資方式和最佳的融資結(jié)構(gòu)。
一、我國(guó)跨國(guó)公司外部融資結(jié)構(gòu)存在的問題
(一)直接融資和間接融資比例不合理。
雖然近年來隨著股權(quán)分置改革的逐步進(jìn)行和證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，我國(guó)證券市場(chǎng)朝著更加健康和市場(chǎng)化的方向穩(wěn)步前進(jìn)，但在我國(guó)跨國(guó)公司的外部融資中，間接融資的比重仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從企業(yè)債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)看，我國(guó)跨國(guó)公司負(fù)債融資中銀行貸款的比例很高，大約在90%以上，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債主要以長(zhǎng)期借款為主，大部分來自國(guó)有商業(yè)銀行，短期負(fù)債以商業(yè)信用和銀行借款為主，只有很少部分來自公司的債券和股票。
從融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度，銀行貸款一般以短期貸款為主，資金流動(dòng)性大、穩(wěn)定性不足，若間接融資在我國(guó)跨國(guó)公司中的比例過大，將影響其資金的穩(wěn)定性。同時(shí)，企業(yè)信用過分集中于銀行，對(duì)于企業(yè)自身來說，封閉了自己的融資渠道，不利于提高經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來講，容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
(二)債券融資和股票融資結(jié)構(gòu)不合理
在成熟的資本市場(chǎng)上，債券已成為規(guī)模最大、發(fā)育層次很高的直接融資工具。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資主要依靠債券市場(chǎng)而非股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)所比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，基本上股票市場(chǎng)占20%-30%，債券市場(chǎng)占70%-80%。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式都是留存收益，居第二位的都是負(fù)債。整個(gè)西方七國(guó)，股票融資均居末尾，股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。
我國(guó)跨國(guó)公司融資行為與西方國(guó)家有顯著差異，中國(guó)跨國(guó)公司外部融資結(jié)構(gòu)中，首選股權(quán)融資，其次才是債權(quán)融資，體現(xiàn)出較為明顯甚至強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。資本來源單一造成債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)比例嚴(yán)重不協(xié)調(diào)。(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理
負(fù)債結(jié)構(gòu)指一個(gè)企業(yè)負(fù)債的數(shù)量以及比例。具體比例對(duì)應(yīng)資產(chǎn)比例，資本比例，權(quán)益比例。在西方財(cái)務(wù)中，資金結(jié)構(gòu)一般是指長(zhǎng)期資金中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。在中國(guó)，資金結(jié)構(gòu)主要是指在企業(yè)全部資金來源中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。但僅僅關(guān)注權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系是不夠的，因?yàn)榧词箼?quán)益資金和負(fù)債資金的結(jié)構(gòu)合理，如果負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。
我國(guó)跨國(guó)公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債即流動(dòng)性負(fù)債比例過高。雖然短期負(fù)債是資金成本最低的籌資方式，但同時(shí)也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式。原因有兩點(diǎn)：第一，短期負(fù)債到期日近，容易出現(xiàn)不能按時(shí)償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。第二，短期負(fù)債在利息成本方面也有較大的不確定性。利用短期負(fù)債籌集資金，必須不斷更新債務(wù)，此次借款到期以后，下次借款的利息為多少是不確定的，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)上短期負(fù)債的利息率很不穩(wěn)定。
近年來，我國(guó)跨國(guó)公司的債務(wù)流動(dòng)比例一直高達(dá)80%以上，一旦金融市場(chǎng)發(fā)生變化，將使公司的資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，從而增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國(guó)跨國(guó)公司外部融資結(jié)構(gòu)問題的原因
(一)我國(guó)銀行貸款體系為其間接融資提供便利
主導(dǎo)我國(guó)銀行資源的國(guó)有商業(yè)銀行，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分和大公司存在天然的偏好，貸款向大行業(yè)、大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)傾斜。作為跨國(guó)公司，企業(yè)規(guī)模自然達(dá)到相當(dāng)?shù)某潭龋鶕?jù)2006年國(guó)內(nèi)首個(gè)“中國(guó)跨國(guó)公司排行榜”顯示，中信集團(tuán)等前18家企業(yè)已擁有至少790億美元海外資產(chǎn)，雇用海外雇員12萬人。同時(shí)，我國(guó)大部分跨國(guó)公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來，我國(guó)跨國(guó)公司的國(guó)有特性恰好迎合了銀行貸款的偏好，再加上跨國(guó)公司良好的國(guó)際聲譽(yù)和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在金融市場(chǎng)常?？梢垣@得很高的信譽(yù)等級(jí)，從而能以優(yōu)惠的利率取得貸款，客觀上推動(dòng)了我國(guó)跨國(guó)公司間接融資比例的增加。
(二)股票融資所謂的“低成本、低風(fēng)險(xiǎn)"優(yōu)勢(shì)
公司融資決策的一個(gè)重要原則，是在滿足公司投資資金需要的同時(shí)，努力降低資金成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，最終為公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)。由于目前中國(guó)股市有效性弱，對(duì)上市公司及其經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)尚缺乏有效評(píng)價(jià)方法，廣大中小股東對(duì)公司及其經(jīng)營(yíng)者也缺乏有效激勵(lì)與約束機(jī)制，因此，跨國(guó)公司通過高溢價(jià)股票融資“圈錢”后，不管資金使用效益高低，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾危瑳Q定股利分配方案的是個(gè)別控股股東。對(duì)公司股利分配，除了法定公積金和公益金外，其它的任意盈余公積金提留，多是由控股股東“一元化領(lǐng)導(dǎo)”，對(duì)提留公積金后的“可分配股利”分配，是派現(xiàn)還是送股，決定權(quán)也屬于控股股東。如果完全不派現(xiàn)的話，那么股票融資簡(jiǎn)直就是無本生意。這與發(fā)行企業(yè)債券還本付息相比，高溢價(jià)的股票融資，顯然資金成本低，財(cái)務(wù)壓力小，沒有定期定額還本付息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股票融資這種所謂的“低成本、低風(fēng)險(xiǎn)”的優(yōu)勢(shì)得到了我國(guó)跨國(guó)公司的青睞。
(三)我國(guó)跨國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性
我國(guó)大部分跨國(guó)企業(yè)是由國(guó)有企業(yè)改制而來，國(guó)家擁有高度集中的股權(quán)。雖然股份制改革后，“大小非”逐步減持，但是目前國(guó)有股仍是絕大部分跨國(guó)公司的第一大股東。國(guó)有股存在所有者虛置、缺位現(xiàn)象嚴(yán)重的問題，同時(shí)人數(shù)眾多、股權(quán)分散、持股比例低的中小投資者無監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)和條件，所有這些導(dǎo)致所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者缺乏控制.經(jīng)理人按照個(gè)人意志和價(jià)值取向選擇融資方式和融資結(jié)構(gòu)，而不去考慮公司股東的利益。債權(quán)融資具有還本付息硬約束的特點(diǎn)，可能使企業(yè)的“自由現(xiàn)金”枯竭，加劇企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)理的非貨幣性收人構(gòu)成威脅。而股權(quán)融資既不受股東約束，又無股息壓力，還可不必高效使用這些錢，因而比較偏好股權(quán)融資。
三、對(duì)我國(guó)跨國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)的政策性建議
(一)擴(kuò)大國(guó)際債券融資
債券融資作為一種較為長(zhǎng)期的融資工具，其優(yōu)勢(shì)有如下幾點(diǎn)：首先，融資成本較低，有利于降低我國(guó)跨國(guó)公司的資本成本，從而增加公司的市場(chǎng)價(jià)值。其次，從健全公司治理機(jī)制的角度，債券
融資能夠避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇從而改善公司治理。再次，債券融資具有確定的期限和利息界定，對(duì)企業(yè)形成還本付息的硬約束，相比股票融資中股利分配“一元化領(lǐng)導(dǎo)”的負(fù)面效應(yīng)，債券融資的激勵(lì)作用更為積極，能夠有效地促使跨國(guó)公司站在長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮公司的發(fā)展。
筆者認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)內(nèi)債券，發(fā)行國(guó)際債券對(duì)于跨國(guó)公司更加便利和有利。原因在于:第一，跨國(guó)公司具有良好的國(guó)際聲譽(yù)和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)際債券市場(chǎng)上常?？梢垣@得很高的信譽(yù)等級(jí)，從而能以優(yōu)惠的利率發(fā)行債券;第二，跨國(guó)子公司支付債務(wù)的利息，一般說來，不論是支付給母公司還是其它金融機(jī)構(gòu)，都可享受稅收抵免，但股息由于是從稅后利潤(rùn)中支付，所以股息發(fā)放，便不能抵免稅負(fù)。因此發(fā)行國(guó)際債券使公司的總體稅負(fù)得到某種程度的減少;第三，跨國(guó)公司發(fā)行國(guó)際債券，有利于其拓寬融資的選擇范圍，避免過于依賴單一或少數(shù)幾個(gè)金融市場(chǎng)。這樣，既能減少公司融資總體的風(fēng)險(xiǎn)，又能通過融資活動(dòng)，與全球各地金融機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系，增加金融和經(jīng)濟(jì)信息來源。此外，到國(guó)際債券市場(chǎng)上以發(fā)行債券，還可提高公司的知名度，擴(kuò)大公司產(chǎn)品在銷售市場(chǎng)上的影響力。
綜上所述，國(guó)際債券應(yīng)作為跨國(guó)公司融資首選。根據(jù)發(fā)行國(guó)際債券的成本率：，
我國(guó)跨國(guó)公司在國(guó)際債券市場(chǎng)上發(fā)行長(zhǎng)期債券時(shí)，通常要事先規(guī)定利息率，以期將融資成本控制在可以接受的范圍內(nèi)。同時(shí)，由于債券利息和銀行利息一樣，可以在稅前收益中支付，這就相當(dāng)于跨國(guó)公司可以少繳一部分所得稅。
(二)發(fā)展國(guó)際租賃融資
國(guó)際租賃融資不僅利于跨國(guó)公司迅速引進(jìn)設(shè)備，降低設(shè)備過失的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠給公司帶來財(cái)務(wù)效應(yīng)和稅收優(yōu)惠，同時(shí)有利于提高跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)管理水平。
特別的，當(dāng)跨國(guó)公司在政治(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)環(huán)境不穩(wěn)定的國(guó)家辦廠時(shí)，從東道國(guó)或第三國(guó)國(guó)際銀團(tuán)的租賃公司租人所需的部分設(shè)備，比直接購(gòu)買這些設(shè)備的風(fēng)險(xiǎn)小，因?yàn)楫?dāng)?shù)卣惶赡苷魇?、征用本?guó)租賃公司或國(guó)際銀團(tuán)租賃公司所擁有的設(shè)備。另外通過國(guó)際租賃，企業(yè)可縮短投資項(xiàng)目的建設(shè)周期，利于新創(chuàng)立的子公司迅速創(chuàng)收、占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)提高母企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、與東道國(guó)建立良好關(guān)系有諸多裨益。
需要注意的是，采用國(guó)際租賃面臨更大的政治(教學(xué)案例，
試卷，課件，教案)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，需建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，通過參加國(guó)外投資保險(xiǎn)、簽訂國(guó)際投資保護(hù)條約等途徑加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。
四、結(jié)語
通過對(duì)我國(guó)跨國(guó)公司外部融資的分析，我們可以看到我國(guó)的跨國(guó)公司在外部融資的環(huán)節(jié)中存在融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)不合理的問題，與西方國(guó)家存在較大差距。我國(guó)跨國(guó)公司應(yīng)該適應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，結(jié)合自身具體情況，在努力擴(kuò)大內(nèi)部融資的基礎(chǔ)上，重新調(diào)整外部融資戰(zhàn)略，拓展外部融資渠道，降低融資成本，提高融資效率。同時(shí)，面對(duì)當(dāng)前的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國(guó)的跨國(guó)公司應(yīng)應(yīng)更加遵循穩(wěn)健的原則，采取有力措施規(guī)避國(guó)際融資風(fēng)險(xiǎn)，避免動(dòng)蕩的世界貨幣和金融體系對(duì)公司的負(fù)面影響，以期實(shí)現(xiàn)公司的最大效益。
參考文獻(xiàn)
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企業(yè)債券案例分析篇4
一、發(fā)行企業(yè)債券的基本規(guī)定
（一）企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的條件
企業(yè)發(fā)行債券是有條件限制的，并不是可以隨心所欲地濫發(fā)企業(yè)債券。一般認(rèn)為，商業(yè)性的經(jīng)營(yíng)公司、中介企業(yè)、服務(wù)行業(yè)均不適于發(fā)行企業(yè)債券。全民、集體大、中型生產(chǎn)性企業(yè)才可以成為發(fā)行企業(yè)債券的主體。具體地說，企業(yè)發(fā)行債券必須具備以下五個(gè)條件：一是企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求；二是企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國(guó)家規(guī)定；三是企業(yè)具有償債能力；四是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；五是所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。發(fā)行債券的企業(yè)必須是能夠自覺遵守國(guó)家法律與政策的企業(yè)，必須是中央或地方欲重點(diǎn)扶植的企業(yè)及其重點(diǎn)項(xiàng)目，所籌集資金用于國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)，而且有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，發(fā)行債券的企業(yè)必須具有相當(dāng)?shù)膬攤芰Γ匆云滟Y產(chǎn)作為到期償還債券本金和利息的后盾，如系小型企業(yè)，或者已經(jīng)資不抵債，就不符合發(fā)行債券的基本條件，如即使已經(jīng)發(fā)行債券，該發(fā)行行為也應(yīng)認(rèn)定為違法。
（二）企業(yè)發(fā)行債券的限制
企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。條例還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。這應(yīng)當(dāng)說是對(duì)企業(yè)獲取債券資金后如何使用資金的限制性條款，要讓企業(yè)明白債券款到手后并非可以隨便支配、處分，必須按照申請(qǐng)、批準(zhǔn)的用途適當(dāng)使用資金，不準(zhǔn)許作風(fēng)險(xiǎn)性投資。這種限制，一方面是為了確保企業(yè)正常生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)所需資金之彌補(bǔ)，能夠保持企業(yè)有良好的發(fā)展勢(shì)頭，不至于前三年盈利，得到一大筆債券款后反而生產(chǎn)陷于停滯，或者出現(xiàn)虧損等不應(yīng)有的局面。另一方面是防止企業(yè)作與企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資，防止債券款的無謂流失，免得給購(gòu)券人（或持券人）造成不應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)損失。根據(jù)條例規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。該規(guī)定是為了防止企業(yè)發(fā)行債券后包袱過重，一旦發(fā)生生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)虧損，則很可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)和倒閉。該條例還規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.該規(guī)定是從防止企業(yè)發(fā)行債券可能影響國(guó)家金融秩序的角度為出發(fā)點(diǎn)的，從而避免企業(yè)在發(fā)行債券過程中不切實(shí)際地隨意制定債券利率，擾亂國(guó)家正常的金融秩序。該條例還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于固定資產(chǎn)投資的，依照國(guó)家有關(guān)固定資產(chǎn)投資的規(guī)定辦理。企業(yè)發(fā)行債券一般分為短期和長(zhǎng)期債券，用于固定資產(chǎn)投資的發(fā)債企業(yè)，其將券款投入固定資產(chǎn)后，往往見效益時(shí)間較長(zhǎng)，收回成本速度較慢，固有必要嚴(yán)格審批手續(xù)，防止企業(yè)將資金隨意投入固定資產(chǎn)，增加持券人的負(fù)擔(dān)。
（三）發(fā)行企業(yè)債券的審批
根據(jù)條例之規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行債券，由中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國(guó)人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門審批。凡是未經(jīng)審批，或?qū)徟掷m(xù)不完備的，比如只有人民銀行批準(zhǔn)，或只有計(jì)委批準(zhǔn)，或盡管有兩個(gè)審批單位的審批手續(xù)，但該兩單位不符合文件規(guī)定，即不是省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市以上的部門審批，即應(yīng)當(dāng)認(rèn)定發(fā)行企業(yè)債券未得到依法審批，該發(fā)行企業(yè)債券行為應(yīng)認(rèn)定為違法。
二、發(fā)行企業(yè)債券的法律責(zé)任
（一）發(fā)行企業(yè)債券的責(zé)任
發(fā)行企業(yè)債券要遵守法律、法規(guī)和政策之規(guī)定，否則，就應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)條例第二十六條規(guī)定，未經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行或者變相發(fā)行企業(yè)債券的，以及未通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令停止發(fā)行活動(dòng)，凍結(jié)并責(zé)令退還非法所籌資金，處以相當(dāng)于非法所籌資金5%以下的罰款。第二十七條規(guī)定，超過批準(zhǔn)數(shù)額發(fā)行企業(yè)債券的，凍結(jié)并責(zé)令退還超發(fā)部分或者核減相當(dāng)于超額發(fā)行金額的貸款額度，處以相應(yīng)于超額發(fā)行部分5%以下的罰款。根據(jù)1993年4月11日國(guó)務(wù)院國(guó)發(fā)[1993]24號(hào)“關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資和加強(qiáng)債券發(fā)行管理的通知”第四條之規(guī)定，公司、企業(yè)債券及其他任何形式集資的利率都不得高于同期國(guó)庫(kù)券的利率。根據(jù)條例第十八條之規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.所以，條例第二十八條規(guī)定，超過本條例第十八條規(guī)定的最高利率發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令改正，處以相當(dāng)于所籌資金金額5%以下的罰款。條例第三十六條還規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。
（二）購(gòu)買企業(yè)債券的法律責(zé)任
根據(jù)條例第二十九條規(guī)定，用財(cái)政預(yù)算撥款、銀行貸款或者國(guó)家規(guī)定不得用于購(gòu)買企業(yè)債券的其他資金購(gòu)買企業(yè)債券的，以及辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)用所吸收的儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買企業(yè)債券的，責(zé)令收回該資金，處以相當(dāng)于所購(gòu)買企業(yè)債券金額5%以下的罰款。按照本條規(guī)定，專項(xiàng)資金不得挪用，如已挪用于購(gòu)買企業(yè)債券，按規(guī)定也必須立即收回。其實(shí)，對(duì)于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)和經(jīng)銷機(jī)構(gòu)來說，他們本身并沒有過錯(cuò)，有過錯(cuò)的就是購(gòu)買債券的企業(yè)，如強(qiáng)令從發(fā)行企業(yè)和代行機(jī)構(gòu)那里收回資金，也未見得公平。似應(yīng)考慮由購(gòu)買企業(yè)將債券轉(zhuǎn)讓給他人，爾后再?gòu)乃颂帉①Y金收回。
（三）未按批準(zhǔn)用途使用資金的責(zé)任
條例第三十條規(guī)定，未按批準(zhǔn)用途使用發(fā)行企業(yè)債券所籌資金的，責(zé)令改正，沒收其違反批準(zhǔn)用途使用資金所獲收益，并處以相當(dāng)于違法使用資金金額5%以下的罰款。發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金，在申報(bào)發(fā)行時(shí)其資金用途已經(jīng)確定，不允許隨意改變使用用途，條例第十二條的規(guī)定很清楚。
（四）承銷和轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券的法律責(zé)任
條例第三十一條規(guī)定，非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)企業(yè)債券的承銷或者轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的，責(zé)令停止非法經(jīng)營(yíng)，沒收非法所得，并處以承銷或者轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券金額5%以下的罰款。對(duì)此，條例第二十三條作出了明確規(guī)定，非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)企業(yè)債券的承銷和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。也就是說，企業(yè)不能濫發(fā)債券，不得濫用所籌集資金，也不能委托沒有經(jīng)營(yíng)發(fā)行債券主體資格的單位和個(gè)人經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券，無權(quán)經(jīng)營(yíng)的單位和個(gè)人如違反了規(guī)定，則要承擔(dān)法律責(zé)任。
（五）有權(quán)處罰的機(jī)構(gòu)及其職權(quán)
根據(jù)條例之規(guī)定，有權(quán)作出處罰決定的是中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)。對(duì)違法單位的法定代表人和直接責(zé)任人員，中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)，有權(quán)作出給予警告或者處以一萬元以上十萬元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的，依法移交司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。條例還規(guī)定，地方審批機(jī)關(guān)違反本條例規(guī)定，批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令改正，給予通報(bào)批評(píng)，根據(jù)情況相應(yīng)核減該地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。條例第三十五條規(guī)定，企業(yè)債券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)的工作人員、的，給予行政處分；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。這主要是指審批發(fā)行企業(yè)債券的機(jī)關(guān)，其工作人員在具體審批時(shí)把關(guān)不嚴(yán)，有的甚至可能與發(fā)行債券的企業(yè)人員勾結(jié)在一起，對(duì)不該予以批準(zhǔn)的作出了批準(zhǔn)決定，或者不該批準(zhǔn)那么大數(shù)額的卻也作出批準(zhǔn)決定，對(duì)這種瀆職或失職行為，均應(yīng)依法予以處理。
三、企業(yè)債券糾紛的特點(diǎn)及其原因
企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的報(bào)告得到批準(zhǔn)后，即應(yīng)在各大新聞媒體上進(jìn)行公告，刊登債券發(fā)行章程，包括介紹企業(yè)基本情況，發(fā)行債券規(guī)模和辦法，還本付息時(shí)間、地點(diǎn)等。爾后由批準(zhǔn)發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的債券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，以發(fā)行的方式發(fā)行，或以包銷的方式進(jìn)行發(fā)行。發(fā)行商扣除必要的費(fèi)用及費(fèi)，或者包銷費(fèi)用后，將所籌集資金交給發(fā)行企業(yè)。發(fā)行企業(yè)在債券到期后，負(fù)有還本付息的義務(wù)，但往往根據(jù)約定，債券即將到期時(shí)，發(fā)行債券企業(yè)應(yīng)提前數(shù)日將債券本息交給發(fā)行機(jī)構(gòu)，由發(fā)行機(jī)構(gòu)代其兌付持券人的債券本息。也可由發(fā)行機(jī)構(gòu)先承擔(dān)向債券持有人履行還本付息責(zé)任，之后發(fā)行機(jī)構(gòu)再向發(fā)行企業(yè)追索。
（一）企業(yè)債券糾紛的特點(diǎn)
當(dāng)前，基本上是由發(fā)行企業(yè)債券的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提起追索訴訟。往往是因發(fā)行債券的企業(yè)不能按照合同約定的時(shí)間、金額，將應(yīng)當(dāng)支付給債券持有人的資金交給證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，而導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)無法兌付企業(yè)債券的本息。當(dāng)然證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)即使有錢，也不愿意自己墊付這批資金。由于企業(yè)債券動(dòng)輒幾千萬元，甚至有的還上億元，如發(fā)行企業(yè)債券的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)代墊這筆資金，將很容易宣告證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。在我國(guó)的資金市場(chǎng)中，國(guó)庫(kù)券的利率是比銀行利率要高的，國(guó)庫(kù)券到期兌付，有國(guó)家財(cái)政和銀行作為保障，人們自然不會(huì)驚慌；而企業(yè)債券的到期兌付，靠什么作信用呢？有的根本沒有有效擔(dān)保，有的即使有，也往往要打官司，否則擔(dān)保人是不會(huì)輕易承擔(dān)責(zé)任的，等打完了官司，也要一兩年過去了。由于債券利率與銀行利率相比，債券利率要比存款利率高出許多，按國(guó)務(wù)院規(guī)定，最高可以高出40%.這樣必然會(huì)對(duì)廣大群眾產(chǎn)生某種吸引力，導(dǎo)致大量閑散資金流向債券市場(chǎng)。老百姓往往難以從實(shí)質(zhì)要件審查債券是否可靠，而僅從表面上看，既登了報(bào)，又由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行，有的甚至還由銀行的儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行，肯定萬無一失，不知不覺就掉進(jìn)圈套。在購(gòu)買企業(yè)債券時(shí)，不論是公民還是法人，一定要了解發(fā)行企業(yè)債券的章程，擔(dān)保單位是否有實(shí)力，是否真實(shí)擔(dān)保，以避免上當(dāng)受騙。
（二）企業(yè)債券糾紛產(chǎn)生的主要原因
從1993年和1994年的國(guó)務(wù)院一系列文件分析看，當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院大力支持發(fā)展債券市場(chǎng)，支持各種方式的集資。從國(guó)發(fā)[1993]24號(hào)和國(guó)發(fā)[1993]62號(hào)文件看，雖然冠以“關(guān)于清理有償集資活動(dòng)”，“關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資”，“堅(jiān)決制止亂集資問題”等，但從其內(nèi)容看卻不是這樣的。
第一，處理不堅(jiān)決。比如國(guó)發(fā)[1993]24號(hào)文件中規(guī)定，“各級(jí)人民政府和各有關(guān)部門必須立即采取有力措施，堅(jiān)決制止各種違反國(guó)家有關(guān)規(guī)定的集資。任何地區(qū)、部門、企業(yè)等單位和個(gè)人，一律不得在國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定之外，以各種名義亂集資；對(duì)已搞的高利集資，要分別不同情況，予以妥善處理”。該規(guī)定中提到的“違反國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定”指的是什么規(guī)定，有什么具體的規(guī)定？“予以妥善處理”又給人們留下了較大的余地，各地政府均可把自己的集資行為解釋為不同情況，可予妥善處理的情況，所以這對(duì)規(guī)范資金市場(chǎng)是極為不利的。
第二，名為制止，實(shí)為鼓勵(lì)。國(guó)發(fā)[1993]24號(hào)文件指出：“企業(yè)短期融資券暫不納入國(guó)內(nèi)證券發(fā)行計(jì)劃，其發(fā)行規(guī)模和管理辦法，仍按人民銀行的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行，期限嚴(yán)格按三、六、九個(gè)月掌握，所籌集資金只能用于企業(yè)臨時(shí)性、季節(jié)性流動(dòng)資金不足，不得用于企業(yè)的長(zhǎng)期周轉(zhuǎn)和固定資產(chǎn)投資。凡期限超過九個(gè)月的企業(yè)短期融資券，一律納入地方企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃”。這一規(guī)定實(shí)際說明企業(yè)發(fā)行債券受條例限制，而發(fā)行三、六、九個(gè)月的短期融資券卻是很靈活的，僅受人民銀行的有關(guān)規(guī)定的制約，而人民銀行的規(guī)定是否就能制約住企業(yè)呢？一般認(rèn)為，政府管企業(yè)，銀行通過什么職權(quán)管企業(yè)？還不是企業(yè)想怎么發(fā)行融資券就怎么發(fā)行？再說，一旦超過九個(gè)月，國(guó)務(wù)院還能給企業(yè)圓一個(gè)場(chǎng)子，又一下子納入了地方企業(yè)債券的發(fā)行計(jì)劃，豈不都可以采取這個(gè)辦法，倒都可以混個(gè)名份？這名義上是限制企業(yè)亂集資、亂發(fā)債券，到最后又給企業(yè)發(fā)行違法債券找出路，或?yàn)槠浜戏ɑ贫ㄒ罁?jù)。這到底是制止亂集資，還是鼓勵(lì)亂集資？
第三，名為清理和制止，實(shí)為依法照章可以集資。國(guó)發(fā)[1993]62號(hào)文件規(guī)定，“下列集資活動(dòng)，可以依法照章進(jìn)行：（一）股份有限公司依照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國(guó)務(wù)院令第112號(hào)）及有關(guān)法規(guī)發(fā)行股票，依照國(guó)家體改委《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》（體改生[1993]114號(hào)）發(fā)行內(nèi)部職工股；（二）企業(yè)依照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（國(guó)務(wù)院第121號(hào)）發(fā)行企業(yè)債券，依照中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行短期融資券；（三）金融機(jī)構(gòu)依照《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》（國(guó)發(fā)[1987]22號(hào)）和中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行金融債券；（四）各有關(guān)單位依照《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》（國(guó)發(fā)[1992]68號(hào)）和中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行投資基金證券、信托受益?zhèn)?。任何部門和單位不得以國(guó)家財(cái)政撥給的資金、有專項(xiàng)用途的預(yù)算外資金、銀行貸款和拆借資金參與本條例所列各類有償集資活動(dòng)。”以上規(guī)定，實(shí)際是對(duì)以前所允許發(fā)行企業(yè)債券、短期融資券等發(fā)行活動(dòng)的確認(rèn)和支持，僅是該文件開始時(shí)稱有償集資活動(dòng)一律暫停，但卻未講一律禁止或徹底廢止，卻也充分肯定可以繼續(xù)發(fā)行依法照章的四種集資活動(dòng)，而恰恰這四種集資活動(dòng)缺乏予以配套的細(xì)致化、條文化的嚴(yán)格規(guī)定。
在近年來暴露出的許多問題，諸如由于對(duì)發(fā)債審批機(jī)構(gòu)授予的審批權(quán)限過大，國(guó)家對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管約束不力，以及地方政府直接或間接發(fā)行債券，根本不進(jìn)行正常審批，加之發(fā)債企業(yè)缺乏誠(chéng)實(shí)信用，根本不按規(guī)定用途使用資金等，均是導(dǎo)致債券糾紛的直接原因，這不能不引起我們的重視和思考。
四、幾類企業(yè)債券糾紛案件的認(rèn)定與處理
審理企業(yè)債券糾紛案件，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)債當(dāng)時(shí)的國(guó)家法律、法規(guī)、政策之規(guī)定，本著實(shí)事求是的原則，查明案件事實(shí)，分清案件是非，公平、合理地確定各方當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，尤其是發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。抓住案件爭(zhēng)議焦點(diǎn)，并根據(jù)有過錯(cuò)一方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，才能公正處理當(dāng)事人之間的紛爭(zhēng)。在具體處理過程中，應(yīng)注重解決以下幾個(gè)問題：
（一）如何認(rèn)定以發(fā)行私募債券之名行借貸之實(shí)的問題。應(yīng)當(dāng)根據(jù)各方當(dāng)事人的約定進(jìn)行審查，所發(fā)行的私募債券是否得到金融主管機(jī)關(guān)的審批，是否實(shí)際發(fā)行了私募債券，以此認(rèn)定當(dāng)事人之間的糾紛是債券糾紛，還是借貸糾紛，并依法作出相應(yīng)處理。比如，某證券公司與信托公司于1992年9月，簽訂一份委托買賣私募債券協(xié)議書；1992年9月29日，信托公司與一房地產(chǎn)公司簽訂一份委托買賣私募債券協(xié)議書。從三方當(dāng)事人協(xié)議約定及實(shí)際履行情況看，房地產(chǎn)公司手中根本沒有什么私募債券，也未經(jīng)任何一家金融管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，實(shí)際是以私募債券為名，行借貸之實(shí)。證券公司沒有從事借貸的權(quán)利能力，其與房地產(chǎn)公司的借貸行為違反了國(guó)家法律與政策之規(guī)定，故三方當(dāng)事人分別簽訂的兩份協(xié)議及后來簽訂的補(bǔ)充協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無效。按照無效合同的處理原則，房地產(chǎn)公司應(yīng)將占用證券公司的本金和利息歸還證券公司。還本金是沒有爭(zhēng)議的，關(guān)鍵是利息怎么認(rèn)定，按照1996年3月最高法院的批復(fù)之精神，雙方非法所得之利息應(yīng)予以收繳，但按本案實(shí)際情況，證券公司的本金屬富民基金，牽涉到千家萬戶，其主觀上并非要違法經(jīng)營(yíng)，擾亂金融秩序，故可不予以追繳，對(duì)房地產(chǎn)公司還本、付息的責(zé)任應(yīng)予以認(rèn)定。從證券公司與信托公司的委托買賣協(xié)議規(guī)定看，信托公司證券公司購(gòu)買私募債券，不享有任何權(quán)益，卻到期要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，就此點(diǎn)看，不象是，推定為擔(dān)保也不合適，沒有擔(dān)保的意思表示。從信托公司與房地產(chǎn)公司的委托協(xié)議內(nèi)容看，信托公司證券公司向房地產(chǎn)公司購(gòu)買私募債券，但卻又約定由房地產(chǎn)公司向信托公司支付3.2‰的費(fèi)，且只收取100萬元作為信托公司收息保證金，又給人一種信托公司是房地產(chǎn)公司人的感覺。但不論怎么講，信托公司在合同中的是證券公司，而非房地產(chǎn)公司。由于本案名為私募債券，實(shí)為借貸，出借方為證券公司，借入方是房地產(chǎn)公司，信托公司充其量只是個(gè)中間人，其收取的是54.4萬元費(fèi)，并未使用爭(zhēng)議的該筆資金，故不應(yīng)判由信托公司承擔(dān)連帶責(zé)任。
（二）雖經(jīng)金融部門批準(zhǔn)，并未實(shí)際發(fā)行企業(yè)債券，如何認(rèn)定各個(gè)當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。應(yīng)當(dāng)說，不少當(dāng)事人聽說企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，卻對(duì)債券為何物并不清楚，盡管經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)可發(fā)行企業(yè)債券，卻并未按批準(zhǔn)的內(nèi)容、步驟進(jìn)行，最終釀成糾紛，各方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任，引起了不小的爭(zhēng)議。例如，1992年某公司與某金融市場(chǎng)簽訂三份發(fā)行企業(yè)債券協(xié)議，表面上看，也經(jīng)金融管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)合法有效。實(shí)際上，嚴(yán)格地審查看，應(yīng)認(rèn)定該三份協(xié)議無效。當(dāng)時(shí)法規(guī)、政策很不健全，只有在1993年8月2日國(guó)務(wù)院的條例中才有了較為詳盡的規(guī)定，盡管本案所簽協(xié)議發(fā)生在該條例之前，不適用該條例條文規(guī)定，但以此進(jìn)行闡述可見為什么三份協(xié)議是不符合國(guó)家政策規(guī)定的。條例第十二條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合5個(gè)條件，其中第4個(gè)條件是“企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)3年盈利”，某公司是個(gè)皮包公司，哪里談得上盈利？條例第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。發(fā)行債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。某公司從金融市場(chǎng)取得2千萬元后，都劃到了深圳，用于房地產(chǎn)開發(fā)。按照條例和政策，某公司根本不符合發(fā)行債券的條件，實(shí)際也未發(fā)行債券。金融市場(chǎng)與某公司以發(fā)行債券之名，行借貸之實(shí)，而金融市場(chǎng)也根本沒有進(jìn)行借貸的經(jīng)營(yíng)范圍，故該三份發(fā)行協(xié)議均應(yīng)無效，雙方均應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。某財(cái)政局作為國(guó)家行政機(jī)關(guān)，按照財(cái)政部規(guī)定不得為經(jīng)營(yíng)合同提供擔(dān)保，而其在某公司的申請(qǐng)發(fā)行書上蓋章同意擔(dān)保，該行為是錯(cuò)誤的，如判由其承擔(dān)責(zé)任也不盡合適。某信托公司也只是在申請(qǐng)書上蓋章提供擔(dān)保，未在合同上蓋章，故判由其承擔(dān)責(zé)任也不盡合適。爭(zhēng)議最大的是某化工集團(tuán)，如果發(fā)行債券的合同有效，判由某化工集團(tuán)承擔(dān)保證責(zé)任是沒有問題的，但本案恰是主合同雙方違法導(dǎo)致發(fā)行合同無效，某化工集團(tuán)受到行政干預(yù)為之提供擔(dān)保亦應(yīng)無效，判由其不承擔(dān)責(zé)任為妥。本案最關(guān)鍵的是擔(dān)保的事項(xiàng)并未發(fā)生，借發(fā)行債券之名，行借貸之實(shí)，這種情況下?lián)Ｈ瞬粦?yīng)再承擔(dān)保證責(zé)任。
（三）企業(yè)發(fā)行債券到期后拒不還本付息，其法律責(zé)任如何承擔(dān)的問題。審理這類案件，要審查債券發(fā)行的合法性問題，還要審查擔(dān)保人出具保函或簽訂保證合同的效力問題，爾后才能確定發(fā)行債券的企業(yè)所拖欠的債券本息如何承擔(dān)。比如1994年12月，某銀行與某電子公司先后簽訂兩份委托發(fā)行短期融資債券1700萬元，年利率13.34%，并委托銀行辦理債券到期還本付息工作。電子公司須在債券到期前5日將應(yīng)付本息劃入該銀行指定的帳戶。逾期電子公司每日向銀行交納萬分之五滯納金。某電器總廠為銀行出具了擔(dān)保書，保證在電子公司無償還能力或償還能力不足時(shí)，在債券到期前將債券本息無條件足額劃給銀行。協(xié)議簽訂后，經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行批準(zhǔn)，銀行如期發(fā)行了該企業(yè)債券，并在債券到期后向債券持有人兌付了全部債券本息。為追索代墊券款本息，銀行向人民法院提訟。案審理的關(guān)鍵是銀行與電子公司之間的發(fā)行關(guān)系是否有效。應(yīng)當(dāng)說，委托發(fā)行債券與一般意義上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要應(yīng)審查發(fā)債主體是否合格，是否具備條例所列舉的五個(gè)條件，接受委托的金融機(jī)構(gòu)是否符合條例規(guī)定。應(yīng)當(dāng)著重審查企業(yè)發(fā)行債券的申請(qǐng)以及委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的行為是否取得人民銀行的批準(zhǔn)。只有取得了人民銀行的批準(zhǔn)，才算作取得了合法發(fā)行企業(yè)債券的資格。否則，就應(yīng)認(rèn)定為非法集資行為。本案所涉銀行和電子公司經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行批準(zhǔn)，并有擔(dān)保單位予以擔(dān)保，故該發(fā)行行為合法有效，委托發(fā)行協(xié)議亦應(yīng)認(rèn)定有效。在債券到期后，發(fā)債企業(yè)本應(yīng)依約將券款本息劃給銀行，以便向持券人兌付，但發(fā)債企業(yè)卻違約。銀行出于金融機(jī)構(gòu)的信用，已先行向債券持券人墊付了本息。依照最高人民法院有關(guān)司法解釋，受托銀行此時(shí)成為新的債券持有人，其可以依其墊付資金所取得的債券表面所記載的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，請(qǐng)求發(fā)債企業(yè)某電子公司支付債券本金及利息。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)與人銀行之間有委托發(fā)行協(xié)議，發(fā)債企業(yè)應(yīng)依約向銀行承擔(dān)違約責(zé)任。人民法院在審理此類案件時(shí)，不僅應(yīng)依有關(guān)法律、法規(guī)和政策，還應(yīng)依最高人民法院的有關(guān)司法解釋，依當(dāng)事人之間達(dá)成的有關(guān)協(xié)議，認(rèn)定各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，并最終判定各方應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。
（四）發(fā)行機(jī)構(gòu)未及時(shí)將券款付給企業(yè)，債券到期后，應(yīng)如何確定兌付債券本息責(zé)任。發(fā)行機(jī)構(gòu)一般與發(fā)債企業(yè)簽訂協(xié)議，約定何時(shí)將發(fā)行債券所得款項(xiàng)支付給發(fā)債企業(yè)，而債券發(fā)行過程中往往發(fā)行機(jī)構(gòu)未及時(shí)將券款支付給發(fā)債企業(yè)，出現(xiàn)這種情況時(shí)，如果發(fā)債企業(yè)提出應(yīng)由發(fā)行機(jī)構(gòu)承擔(dān)違約責(zé)任時(shí)，人民法院在處理債務(wù)糾紛時(shí)應(yīng)予考慮；如果發(fā)債企業(yè)在當(dāng)時(shí)并未提出異議，只是在訴訟中為賴帳而提出發(fā)行機(jī)構(gòu)未及時(shí)付款屬違約行為，人民法院應(yīng)依事實(shí)、依法駁回發(fā)債企業(yè)的無理請(qǐng)求。有擔(dān)保人的，應(yīng)判由擔(dān)保人承擔(dān)保證責(zé)任。比如，某農(nóng)行證券部與某特種水泥廠簽訂委托發(fā)行債券協(xié)議書，約定由農(nóng)行證券部代特種水泥廠發(fā)行企業(yè)債券1000萬元，雙方當(dāng)事人意思表示是真實(shí)的，且該行為經(jīng)國(guó)家計(jì)劃經(jīng)濟(jì)委員會(huì)批準(zhǔn)，某省計(jì)劃委員會(huì)、中國(guó)人民銀行某省分行批復(fù)同意，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效。發(fā)債協(xié)議約定，債券發(fā)行期自1994年11月至同年12月31日，但在實(shí)際履行過程中，農(nóng)行證券部向特種水泥廠最后一次交付款項(xiàng)時(shí)間為1995年10月25日，特種水泥廠并未就交付期限、金額提出異議，應(yīng)視為認(rèn)可，也應(yīng)視為雙方對(duì)發(fā)債期限的延長(zhǎng)、變更。但是，鑒于農(nóng)行證券部未及時(shí)將已發(fā)行債券款項(xiàng)交付特種水泥廠，法院判令農(nóng)行證券部將占用該券款期間的利息支付給特種水泥廠是正確的。農(nóng)行營(yíng)業(yè)部依約發(fā)行了部分債券，且將款項(xiàng)交付特種水泥廠，特種水泥廠在債券到期后，未能如約償付債券本息已構(gòu)成違約，應(yīng)向農(nóng)行證券部承擔(dān)違約責(zé)任。某耐火材料廠、某水泥廠為特種水泥廠發(fā)債出具擔(dān)保，其關(guān)于金融機(jī)構(gòu)將債券全部或部分發(fā)行完畢，并將資金及時(shí)劃至發(fā)債企業(yè)指定帳戶后擔(dān)保書生效，發(fā)債企業(yè)將債券本息全部如期劃至金融機(jī)構(gòu)后擔(dān)保書失效的約定，屬對(duì)擔(dān)保有效期的約定，而不是對(duì)擔(dān)保的所附條件，所以，兩擔(dān)保人以此作為擔(dān)保的所附條件，并認(rèn)為所附條件未成就，擔(dān)保合同亦未生效，擔(dān)保人不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的抗辯理由是不能成立的。兩擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)在其承諾擔(dān)保的本金、利息和罰息的范圍內(nèi)，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。根據(jù)發(fā)債行為所在地的市國(guó)有企業(yè)體制改革領(lǐng)導(dǎo)小組、市體制改革委員會(huì)文件規(guī)定，某耐火材料廠改制為某實(shí)業(yè)有限公司，本案所涉?zhèn)鶆?wù)未列入評(píng)估債務(wù)數(shù)額以內(nèi)，故某實(shí)業(yè)有限公司提出不應(yīng)承擔(dān)該筆債務(wù)。根據(jù)民法基本原理，企業(yè)法人變更名稱或改制，其原有債務(wù)及已作擔(dān)保的可能發(fā)生的債務(wù)，均應(yīng)作為原企業(yè)法人的負(fù)債納入新的企業(yè)法人的負(fù)債范圍，否則，應(yīng)認(rèn)定為逃避債務(wù)的行為。故本案應(yīng)判由改制后的某實(shí)業(yè)有限公司對(duì)某耐火材料廠擔(dān)保的歸還債券本息的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
企業(yè)債券案例分析篇5
一、研究現(xiàn)狀
針對(duì)民營(yíng)企業(yè)抓住國(guó)有企業(yè)改革的契機(jī)進(jìn)行融資的研究成果較多，主要關(guān)注如何改善并購(gòu)融資環(huán)境、增加融資工具等方面。經(jīng)知網(wǎng)搜索，近五年來，基于民營(yíng)企業(yè)管理視角的、研究并購(gòu)融資方式的成果較少。馬志博對(duì)德隆企業(yè)在并購(gòu)擴(kuò)張中采用的融資方式進(jìn)行分析，提出了適合其并購(gòu)融資的選擇策略; 廖濤以江蘇省沙鋼集團(tuán)的并購(gòu)為例，提出了民營(yíng)企業(yè)圍繞核心競(jìng)爭(zhēng)力展開并購(gòu)的方法; 周琳媛比較分析了中西方的融資方式，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資模式的選擇進(jìn)行了探討; 管娜針對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)融資上存在的問題，提出了從企業(yè)外部和內(nèi)部管理兩個(gè)方面解決問題的建議; 涂永偉為浙江民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)上市的并購(gòu)策略提出了切實(shí)可行的措施。在并購(gòu)融資方式選擇的研究上，梅耶( Mayer) 的啄食理論( pecking financial order theory) 認(rèn)為: 內(nèi)部融資是并購(gòu)的最優(yōu)融資方式，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資再其次。因此，從企業(yè)利益最大化的角度，在并購(gòu)時(shí)無交易成本的內(nèi)源融資當(dāng)然是首選; 把交易成本較低的債務(wù)融資作為第二選擇; 而對(duì)企業(yè)要求條件最多、最苛刻的股權(quán)融資才是最后的選擇。盡管啄食理論在西方得到了普遍印證，但在我國(guó)卻截然相反。許躍輝對(duì)20012004 年滬深兩市36 家民營(yíng)企業(yè)融資方式進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，這些民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)烈偏好的融資方式是股權(quán)融資: 選擇外源融資的比例( 91. 26%) 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資( 8. 74%) ; 選擇股權(quán)融資的比例( 42. 37%) 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資( 5%) 。顯然，研究結(jié)果與啄食理論相違背。在解決長(zhǎng)期資金需求方面，民營(yíng)上市公司更偏好股權(quán)融資，而不考慮選擇內(nèi)源融資和長(zhǎng)期債權(quán)融資這兩種方式，融資方式的成本效應(yīng)更不會(huì)從財(cái)務(wù)管理的角度去考慮。然而，以上研究都沒有從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮財(cái)務(wù)管理的作用進(jìn)行探討，本文擬為并購(gòu)企業(yè)融資后能更好地發(fā)展提出財(cái)務(wù)管理的建議。
二、民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方式個(gè)案分析
( 一) 三六五網(wǎng)員工融資個(gè)案
2014 年6 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》( 以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》) ，到10 月份就有海普瑞、特銳德、大北農(nóng)、三安光電等20 多家上市公司推出了自己的員工持股計(jì)劃。大北農(nóng)公司控股股東邵根伙自掏腰包無償贈(zèng)與的股票構(gòu)成員工持股計(jì)劃的主要來源，成為《指導(dǎo)意見》中新增的股東自愿贈(zèng)與方式的首個(gè)案例。2014 年11 月3 日，三六五網(wǎng)( 300295. SZ) 的員工持股計(jì)劃也華麗現(xiàn)身，將員工自購(gòu)市值與4 位實(shí)際控制人贈(zèng)予市值的比例設(shè)置為1 ∶ 2，無償贈(zèng)與360 萬股，占全部關(guān)聯(lián)人當(dāng)時(shí)所持股份的近10%。贈(zèng)與比例空前，既保護(hù)了員工的持股風(fēng)險(xiǎn)，又激發(fā)了核心員工工作的使命感與積極性。公司委托浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司管理本員工持股計(jì)劃，為公司的長(zhǎng)久發(fā)展打下了牢固的激勵(lì)基礎(chǔ)。本案例的融資方式屬于民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中的哪一類方式? 該方式是否有利于民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)其進(jìn)行管理和風(fēng)險(xiǎn)控制呢?
( 二) 民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方式的財(cái)務(wù)管理作用
債務(wù)融資、股票融資或債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合是民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中常見的三種融資方式，三種方式對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的影響如下。
1. 債務(wù)融資方式的影響
企業(yè)在并購(gòu)交易中，如果完全使用債務(wù)融資完成，并購(gòu)企業(yè)與新收購(gòu)的企業(yè)將共同承擔(dān)由此產(chǎn)生的所有新債務(wù)。該融資方式對(duì)并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響主要是: 融資企業(yè)的權(quán)益報(bào)酬率隨債務(wù)比率的提高而升高，杠桿效應(yīng)是并購(gòu)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資感興趣的原因。要把這種杠桿效應(yīng)帶來的利益發(fā)揮到最佳，必須依靠經(jīng)驗(yàn)豐富、經(jīng)營(yíng)精明的融資企業(yè)家和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理制度。因此，并購(gòu)企業(yè)必須對(duì)債務(wù)融資對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響進(jìn)行分析。
2. 股票融資方式的影響
企業(yè)并購(gòu)時(shí)如果選用股票融資的方式進(jìn)行，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響主要有兩個(gè)方面: 1) 在進(jìn)行并購(gòu)期間，由于增加了股權(quán)數(shù)額，股東每股贏余的股值可能會(huì)被稀釋; 2) 如果通過股票方式融資，在此股票交易過程中，可能會(huì)誤導(dǎo)投資者認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)的股票價(jià)格高于其股票價(jià)值。因此，股票融資方式的積極影響是增加投資者的信心，投資量增加，企業(yè)并購(gòu)獲得足夠資金; 消極的影響是，投資者被稀釋的回報(bào)會(huì)對(duì)企業(yè)的信譽(yù)帶來毀滅性的打擊。
3. 債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合方式的影響
從上述兩種企業(yè)并購(gòu)的融資付款方式對(duì)財(cái)務(wù)狀況影響的分析可見，即使企業(yè)并購(gòu)時(shí)采取以債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合的方式來支付價(jià)款進(jìn)行交易，積極與消極的因素也同時(shí)存在，對(duì)并購(gòu)之后企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響也是雙刃劍。此外，并購(gòu)的動(dòng)因、并購(gòu)價(jià)款的支付方式、企業(yè)支付價(jià)款的能力也會(huì)影響并購(gòu)后的業(yè)績(jī)，且這三種融資方式的影響還可能被所使用的融資方式放大。兩權(quán)相害取其輕，相對(duì)而言，并購(gòu)時(shí)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況更為有利的融資方式是債務(wù)融資。
( 三) 三六五網(wǎng)員工融資個(gè)案的財(cái)務(wù)管理分析
債務(wù)融資包括社會(huì)和個(gè)人資金( 如職工個(gè)人持股等) 、企業(yè)自留資金、金融機(jī)構(gòu)資金、其他企業(yè)和單位的資金、境外資金等。在這些債務(wù)融資的資金來源中，只有企業(yè)自留資金和職工個(gè)人持股可以通過民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理進(jìn)行控制，其他外部資金難以通過企業(yè)自身的財(cái)務(wù)管理來控制。企業(yè)自留資金是指在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中形成的企業(yè)資本積累和增值，主要包括未分配利潤(rùn)、資本公積金和盈余公積金等。與國(guó)有企業(yè)相比較，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)由于資本金不足、成立時(shí)間較短、積累少、增值慢等原因，大部分不擁有自留資金。這并非民營(yíng)企業(yè)的資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn)少，根本問題在于會(huì)計(jì)科目不健全、財(cái)務(wù)制度不完善，從而造成企業(yè)賬面自留資金少。三六五網(wǎng)融資采用的員工和社會(huì)個(gè)人資金的個(gè)人持股方式，是符合啄食理論的企業(yè)內(nèi)部融資方式，是較可行和有益的債務(wù)融資方式。從財(cái)務(wù)管理的角度分析，分析發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃不像股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃那樣，會(huì)給企業(yè)和員工帶來成本壓力。雖然公司委托浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司管理員工持股計(jì)劃，但是從具體運(yùn)作來看，上市公司的企業(yè)財(cái)務(wù)與員工持股計(jì)劃并沒有關(guān)系。也就是說，上面分析的債務(wù)融資在財(cái)務(wù)管理上的消極影響顯而易見，該融資方式不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的作用。因此，將融資置于財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)控制之下，探究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中與公司利益綁定在一起獲益的員工持股計(jì)劃的作用非常重要。
三、基于財(cái)務(wù)管理的民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方式的思考
企業(yè)并購(gòu)是耗資成本巨大的一項(xiàng)投資活動(dòng)，欲并購(gòu)的企業(yè)必須為籌措足夠的并購(gòu)資金處心積慮、周密調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，精密策劃融資方案。首先，作為企業(yè)融資的重要組成部分的并購(gòu)融資，必須遵循一般融資的原則，還要保證并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理; 其次，要考慮非同一般的企業(yè)融資行為并購(gòu)融資，必將會(huì)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生諸多影響。因此，在融資決策的過程中，并購(gòu)企業(yè)要根據(jù)具體情況，請(qǐng)專業(yè)人士分析融資方式的不同和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會(huì)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)未來收益成本、財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的多方面影響，審慎選擇適合企業(yè)自身情況、與并購(gòu)項(xiàng)目匹配的融資方式。
( 一) 融資方式的成本分析
并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本計(jì)算將變成兩類，一類是并購(gòu)融資主要涉及的個(gè)別資金成本計(jì)算方法，一類是一般經(jīng)營(yíng)條件下或投資項(xiàng)目下的成本計(jì)算方法。這兩種計(jì)算方法沒有太大區(qū)別，其區(qū)別在于: 在進(jìn)行融資成本分析時(shí)，并購(gòu)融資項(xiàng)目所涉及的融資方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般融資項(xiàng)目。因此，更應(yīng)該側(cè)重于加權(quán)平均。
( 二) 基于成本分析的融資原則
融資方式的選擇決定了并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成本與收益的效率。因此，并購(gòu)企業(yè)要嚴(yán)格遵循先內(nèi)后外、先簡(jiǎn)后繁、先快后慢的融資原則，綜合融資成本、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后資本結(jié)構(gòu)等要素進(jìn)行分析，審慎選擇。
( 三) 對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中融資方式選擇的建議
1. 考慮企業(yè)的內(nèi)部積累
遵循上述先內(nèi)后外的原則，并購(gòu)企業(yè)選擇具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險(xiǎn)小、不必支付發(fā)行費(fèi)用、不必為企業(yè)保留更多融資能力等諸多優(yōu)點(diǎn)的內(nèi)部積累融資方式實(shí)屬上乘。但同時(shí)也必須考慮選擇匹配的外部融資方式( 如銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款) 作為完備的策略，以此解決并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部積累資金有限，并購(gòu)資金量缺口很大的問題。因?yàn)橘J款融資具有成本低、保密性好、彈性大、速度快等優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)然，這是并購(gòu)企業(yè)本身必須信用等級(jí)高才可能行得通的外部融資的絕佳途徑。
2. 通過證券市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券獲取融資
盡管證券市場(chǎng)發(fā)行的有價(jià)證券具有成本高、保密性差且速度慢等諸多缺點(diǎn)，但是該途徑可以籌集到數(shù)量非常可觀的資金，因而在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中仍然是強(qiáng)有力的、并購(gòu)企業(yè)可最后考慮的融資途徑。但是，必須清醒地看到，該融資途徑的債券發(fā)行成本低于股票的發(fā)行成本，從財(cái)務(wù)管理的成本核算角度來看，可能會(huì)給企業(yè)帶來不良的股市影響。因此，在選擇順序上股票次于債權(quán)。如果企業(yè)在自有資金有限的情況下，不得已要通過證券市場(chǎng)選擇融資方式，應(yīng)考慮兩方面: 1) 債券融資能發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用，有利于進(jìn)行企業(yè)的并購(gòu)，且能取得更高的收益，因而將債券融資的發(fā)行作為首選，發(fā)行股票次之; 2) 債券融資將帶來過高的債務(wù)比例，以負(fù)債完成的融資交易，同樣存在與并購(gòu)企業(yè)通過債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的初衷相違背的結(jié)局，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此，并購(gòu)融資企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)特別重視從財(cái)務(wù)管理的角度核算會(huì)計(jì)成本，在發(fā)揮利益杠桿的作用與可能升高的負(fù)債比率之間尋找到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最佳決策點(diǎn)。
四、結(jié)語
企業(yè)債券案例分析篇6
［關(guān)鍵詞］中小企業(yè)；集合債券；文獻(xiàn)
［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2010）52-0086-01
學(xué)者普遍認(rèn)為,中小企業(yè)集合債券為我國(guó)中小企業(yè)融資難的老大難問題提供了一條新的解決之道。鐘增文(2007)通過分析2007年以前我國(guó)兩支集合債券的發(fā)行情況并結(jié)合發(fā)行人市場(chǎng)增長(zhǎng)率,認(rèn)為組合發(fā)展前景好,符合我國(guó)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的中小企業(yè)發(fā)行集合債券是促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)健康發(fā)展、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的創(chuàng)新之路。王曉紅、嚴(yán)春香(2008)的研究表明,集合債券具有審批時(shí)間短、融資成本低、信用等級(jí)高等獨(dú)特優(yōu)勢(shì),貼切中小企業(yè)的需要。中國(guó)人民銀行南昌中心支行貨幣信貸處(2008)從集合債券發(fā)行的可行性和運(yùn)行模式出發(fā),提出運(yùn)用集合債券解決目前中小企業(yè)融資難問題的對(duì)策建議。方健、馬永開、李華林(2003)著重研究和探索中小企業(yè)債券融資模式,提出建立中小企業(yè)聯(lián)盟,以統(tǒng)一主體共同對(duì)外發(fā)債的建議。沈蓮(2008)以江蘇省常州市中小企業(yè)現(xiàn)狀和金融支持情況為例,解析出中小企業(yè)融資難和金融對(duì)中小企業(yè)難支持的原因。
在中小企業(yè)集合債券運(yùn)行需要注意的問題上,學(xué)者們從政府、中小企業(yè)自身等角度作出了研究。
歐陽慧(2001)通過對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的比較研究,認(rèn)為政府最好的扶持手段就是協(xié)助一個(gè)生產(chǎn)鏈條上的中小企業(yè)發(fā)行集合債券,在其中起到催化和協(xié)調(diào)的作用。陳曉紅、張琦(2008)通過引進(jìn)一個(gè)幾何類型的衰減函數(shù)來表示中小企業(yè)集合的違約強(qiáng)度。陳李宏(2008)認(rèn)為融資問題一直都是制約我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大的因素,中小企業(yè)應(yīng)該更新融資理念,尋求融資方式的突破；利用融資聯(lián)盟,解決融資規(guī)模障礙。也提出通過產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)中小企業(yè)融資,政府須明確自身定位,減少對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的控制,要不斷完善發(fā)行債券的社會(huì)配套體系。張慶珂、朱偉(2007)從制度、法律、會(huì)計(jì)等方面探討了發(fā)行集合債券應(yīng)注意的問題。陳雄華等(2008)則依據(jù)信息不對(duì)稱理論以及關(guān)系型融資理論，提出要重點(diǎn)發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)來解決中小企業(yè)融資困境的建議。院美芬、王娟、張文強(qiáng)(2009)討論了單個(gè)企業(yè)主體與集合債券主體的信用關(guān)系以及擔(dān)保對(duì)集合債券信用提升的影響。認(rèn)為擔(dān)保在集合債券的發(fā)行中起到了至關(guān)重要的作用。程均麗、王瓊芳、豐興東(2009)以河南永城面粉企業(yè)集群為例,結(jié)合波特對(duì)于產(chǎn)業(yè)集群四大影響因素理論,對(duì)企業(yè)集群的評(píng)級(jí)方法進(jìn)行了研究。選擇了與中國(guó)國(guó)情相適宜的要素評(píng)級(jí)法,通過對(duì)影響企業(yè)集群的四大因素進(jìn)行評(píng)分,然后賦予不同的權(quán)重,依據(jù)最終的評(píng)分結(jié)果來判定級(jí)別。葉楓(2008)從客觀和主觀原因分析,認(rèn)為發(fā)行涉農(nóng)中小企業(yè)集合債券的時(shí)機(jī)和條件已經(jīng)成熟,并且提出三個(gè)階段的實(shí)施方法：企業(yè)的集合階段、債券的擔(dān)保階段和債券的發(fā)行階段。
在對(duì)集合債券的研究過程中,不少學(xué)者將目光放到了國(guó)外,力圖從外國(guó)類似債券的運(yùn)行中學(xué)到經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。李戰(zhàn)杰(2009)對(duì)韓國(guó)P-CBO的基本發(fā)行方案進(jìn)行了探討，認(rèn)為引入第三方擔(dān)保，設(shè)立中間層債券分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；標(biāo)的資產(chǎn)類型多樣化等創(chuàng)新手段值得我國(guó)中小企業(yè)集合債券學(xué)習(xí)；譚文柱、陳光(2003)在對(duì)意大利小企業(yè)聯(lián)合擔(dān)保貸款的形成和發(fā)展進(jìn)行規(guī)范化分析之后,認(rèn)為，小企業(yè)聯(lián)合貸款擔(dān)保一般建立在小企業(yè)聚集區(qū)域,這些小企業(yè)之間存在產(chǎn)業(yè)上的聯(lián)系,相互之間有經(jīng)常的密切的合作關(guān)系。并認(rèn)為,我國(guó)許多小企業(yè)集聚的地方已初步具備了產(chǎn)業(yè)集群的雛形。能夠從意大利小企業(yè)集合擔(dān)保中吸取經(jīng)驗(yàn)。
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企業(yè)債券案例分析篇7
關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)政策納稅籌劃
1長(zhǎng)期債券投資對(duì)納稅籌劃的影響
企業(yè)籌集資金的一個(gè)重要方式是發(fā)行企業(yè)債券。債券可以等價(jià)發(fā)行，也可以溢價(jià)發(fā)行或折價(jià)發(fā)行。在溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行時(shí)，必須在發(fā)行期內(nèi)進(jìn)行攤銷。溢價(jià)或折價(jià)攤銷進(jìn)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，沖減利息費(fèi)用或增加利息費(fèi)用。利息費(fèi)用作為扣除項(xiàng)目，在計(jì)算應(yīng)稅所得時(shí)可以從所得里扣除，納稅人利息費(fèi)用的多少直接影響納稅人應(yīng)納所得稅額的多少。攤銷方法有直線法和實(shí)際利率法兩種，兩種方法計(jì)算出來各年的攤銷額是不同的。因此，企業(yè)債券溢（折）價(jià)攤銷要對(duì)納稅人每年的應(yīng)納所得稅額產(chǎn)生影響。
2企業(yè)債券溢價(jià)發(fā)行對(duì)納稅籌劃的影響
2.1企業(yè)債券溢價(jià)發(fā)行的直線攤銷法企業(yè)債券溢價(jià)發(fā)行的直線攤銷法是指將債券的溢價(jià)按債券年限平均分?jǐn)偟礁髂隂_減利息費(fèi)用的方法。
[例]大盛公司1994年1月1日發(fā)行債券100000元，期限為5年，票面利率為10%，每年支付一次利息。公司按溢價(jià)108030元發(fā)行，市場(chǎng)利率為8%。
2.2企業(yè)債券溢價(jià)發(fā)行的實(shí)際利率法企業(yè)債券溢價(jià)發(fā)行的實(shí)際利率法是以應(yīng)付債券的現(xiàn)值乘以實(shí)際利率計(jì)算出來的利息與名義利息比較，將其差額作為溢價(jià)攤銷額[15]。其特點(diǎn)是使負(fù)債遞減，利息也隨之遞減，溢價(jià)攤銷額則相應(yīng)逐年遞增。仍以上例為例，該公司債券溢價(jià)發(fā)行
債券攤銷方法不同，不會(huì)影響利息費(fèi)用綜合，但要影響各年度的利息費(fèi)用攤銷額。如果采用直線攤銷法，前幾年的溢價(jià)攤銷額都為1606元，而實(shí)際利率法的攤銷額為1357.6元、1466.2元、1583.5元、1710.2元、1912.5元，前少后多。前幾年的利息費(fèi)用則大于直線法的利息費(fèi)用，如93年多出248元，94年多出139.8元。公司前期繳納稅收較多。因此，由于貨幣的時(shí)間價(jià)值，大多數(shù)企業(yè)愿意采用實(shí)際利率法，對(duì)債券的溢價(jià)進(jìn)行攤銷。
3結(jié)論新晨
稅收籌劃是納稅人在履行法律義務(wù)的前提下，運(yùn)用稅法賦予的權(quán)利，通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、理財(cái)?shù)然顒?dòng)的事先籌劃和安排，盡可能節(jié)約納稅的一種方法和手段。企業(yè)實(shí)現(xiàn)稅收籌劃的途徑有很多，會(huì)計(jì)政策選擇是其中之一。通過會(huì)計(jì)政策選擇進(jìn)行稅收籌劃，不影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，受企業(yè)內(nèi)外部的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)條件約束最小，籌劃成本最低，因而，最具有可操作性。那么，稅收籌劃是否會(huì)成為企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇的動(dòng)機(jī)，在此動(dòng)機(jī)下進(jìn)行的會(huì)計(jì)政策選擇將產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果？基于對(duì)資產(chǎn)會(huì)計(jì)政策的選擇對(duì)納稅籌劃產(chǎn)生的影響進(jìn)行的研究，就為企業(yè)提供了更多地合理避稅的方案選擇。
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企業(yè)債券案例分析篇8
可轉(zhuǎn)換債券是指按約定條件可以轉(zhuǎn)換成為公司普通股的債券，具有轉(zhuǎn)換前為債券、轉(zhuǎn)換后為普通股的二階段特征，其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益特征介于債務(wù)與股票之間，在中國(guó)尚屬于金融創(chuàng)新品種。在國(guó)外，自19世紀(jì)50年代推出以來，在數(shù)百種融資工具的競(jìng)爭(zhēng)中，與股票、債券、優(yōu)先股等一樣，可轉(zhuǎn)換債券成為企業(yè)外部融資的一種常用和成熟工具。微軟、Amazon等都采用過可轉(zhuǎn)換債券。
2001年4月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，客觀上，增加了上市公司在不同市場(chǎng)條件下的融資品種。同時(shí)，也有助于適應(yīng)投資風(fēng)格多樣化的機(jī)構(gòu)投資者投資組合需求。由于利率持續(xù)下降，股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，正是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最好時(shí)機(jī)。因此，可轉(zhuǎn)換債券受到不少上市公司青睞，紛紛申請(qǐng)發(fā)行。據(jù)了解，已通過發(fā)審會(huì)等待發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有15家左右，預(yù)計(jì)明年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司群體將初具雛形。
根據(jù)審核標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)企業(yè)在行業(yè)地位、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等方面均比增發(fā)和配股申請(qǐng)企業(yè)有更高的要求，但目前轉(zhuǎn)債發(fā)行和交易遭遇前所未有的尷尬局面。自江蘇陽光轉(zhuǎn)債作為核準(zhǔn)制下第一家獲準(zhǔn)發(fā)行的轉(zhuǎn)債以14倍的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)成功發(fā)行后，后續(xù)發(fā)行的轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)驟減，絲綢轉(zhuǎn)債和燕京啤酒出現(xiàn)由承銷商大額余債包銷的情形。在轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)交易方面，今年新上市的五只可轉(zhuǎn)債均跌破債券面值，且交易清淡。
可轉(zhuǎn)換債券以轉(zhuǎn)股預(yù)期來吸引投資人，投資人通常也希望轉(zhuǎn)股。投資人主要關(guān)注轉(zhuǎn)債的票面利率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)、向下修正條款。希望利率高，轉(zhuǎn)股價(jià)低。在預(yù)期股票市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)，投資者看重可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)特性；而在股票市場(chǎng)低迷，投資人對(duì)中期走勢(shì)預(yù)期看淡時(shí)，更看重其債券特性。此時(shí)，比較基準(zhǔn)往往是正常的債券，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券要求較高的債券收益率。但發(fā)行企業(yè)往往希望支付較低的利息和轉(zhuǎn)股價(jià)格，減少對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的稀釋。發(fā)行時(shí)強(qiáng)調(diào)基本面好和股票價(jià)格上漲前景。顯然，財(cái)務(wù)顧問或承銷商需要平衡發(fā)行人和投資人的利益來設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券條款。
近期可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行和交易受到投資者冷遇，說明可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款設(shè)計(jì)得不到投資人的認(rèn)可，或者說發(fā)行人與投資人之間存在嚴(yán)重分歧。但深層次原因在于可轉(zhuǎn)換債券以往發(fā)行定價(jià)機(jī)制不適合當(dāng)前市場(chǎng)條件。
承銷商未能根據(jù)發(fā)行人和市場(chǎng)條件提出個(gè)性化的解決方案。可轉(zhuǎn)換債券作為一種相對(duì)長(zhǎng)期的、比普通債券和股票技術(shù)復(fù)雜的融資工具，在發(fā)行中，最容易出現(xiàn)發(fā)行人與投資人對(duì)公司及股票市場(chǎng)前景評(píng)價(jià)的分歧。因此，在轉(zhuǎn)換定價(jià)設(shè)計(jì)過程中，更需要兼顧發(fā)行人的條件、要求與股票市場(chǎng)條件及投資人的顧慮。事實(shí)上，并不存在對(duì)所有企業(yè)、不同國(guó)家或者地區(qū)、同一市場(chǎng)不同市場(chǎng)環(huán)境下標(biāo)準(zhǔn)化的可轉(zhuǎn)換債券條款安排，也不存在所謂的國(guó)際規(guī)范。因此，不應(yīng)該簡(jiǎn)單照搬其他國(guó)家或地區(qū)、企業(yè)的做法。
1970年以來，隨著企業(yè)面臨的商業(yè)環(huán)境日益復(fù)雜和不確定，在金融創(chuàng)新浪潮中，可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)生了十幾種變化的形式，轉(zhuǎn)換條件也更為靈活，在解決發(fā)行人與投資人分歧方面提出了各種創(chuàng)新解決方案。例如，零息可轉(zhuǎn)換債券，含有投資者賣回條款的可轉(zhuǎn)換債券，階梯利率等利率可調(diào)整的轉(zhuǎn)債等。當(dāng)發(fā)行人急于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，談判地位比較弱時(shí)，面對(duì)投資人對(duì)轉(zhuǎn)股前景的疑慮，發(fā)行人曾經(jīng)采用過延長(zhǎng)轉(zhuǎn)股期，可轉(zhuǎn)換債券到期仍未轉(zhuǎn)換時(shí)，承諾保證投資人收益達(dá)到同期國(guó)債收益水平，或每1000元可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換不成功時(shí)配送若干股等。
可轉(zhuǎn)換債券在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)新品種。發(fā)行人、承銷商和投資人均處于學(xué)習(xí)階段，模仿比較多，個(gè)性化設(shè)計(jì)比較少。表現(xiàn)在：首先，缺乏國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和發(fā)行人數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的定價(jià)分析報(bào)告；其次，缺乏減少投資人疑慮的技術(shù)措施。質(zhì)量好的公司與一般公司的區(qū)別不明顯。在最初的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款設(shè)計(jì)中，比較多地模仿國(guó)外做法，后來的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款設(shè)計(jì)則比較多地模仿國(guó)內(nèi)已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券條款。國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)條款幾乎都是以陽光轉(zhuǎn)債或機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債方案為藍(lán)本，條款基本上無差異，甚至雷同。
例如，轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正幅度基本上模仿國(guó)際慣例，以20％為轉(zhuǎn)股價(jià)格下跌修正依據(jù)。事實(shí)上，已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債從未啟用過向下修正條款，這說明這樣的條款在現(xiàn)實(shí)中難以保護(hù)投資人的利益。由于今年上市的可轉(zhuǎn)債普遍是在牛市中設(shè)計(jì)、熊市中發(fā)行的，這一年來股市出現(xiàn)了重大調(diào)整，正股價(jià)已經(jīng)低于當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)的初始轉(zhuǎn)股價(jià)，而且隨著大盤價(jià)值重心的下移，差距拉大，在很大程度上降低了已上市轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值，所以更需要針對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。
由于承銷商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)行規(guī)模大的發(fā)行人處于有利的談判地位，定價(jià)條款往往事先由承銷商與發(fā)行人商定。承銷商被迫采用包銷方式，并且傾向于滿足發(fā)行人的要求。因此，發(fā)行條款更多體現(xiàn)了發(fā)行人的意愿。發(fā)行人對(duì)公司發(fā)展前景、股票價(jià)格走勢(shì)及股票市場(chǎng)前景比較具有信心，但面對(duì)投資人的疑慮和分歧，并沒有實(shí)質(zhì)性的技術(shù)措施來解決。例如，燕京啤酒自身對(duì)企業(yè)發(fā)展前景充滿信心，但沒有提供減輕投資人疑慮的技術(shù)措施。實(shí)際上，可以增加保證條款，例如，在轉(zhuǎn)債到期，而投資人轉(zhuǎn)換不成功時(shí)，公司按照同期國(guó)債收益予以補(bǔ)償。特別是國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券從申請(qǐng)到審核的時(shí)間比較長(zhǎng)，從上市公司董事會(huì)通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案到獲準(zhǔn)上市平均需要一年時(shí)間。其間市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，而投資人，包括基金傾向于短線投資，更需要個(gè)性化的設(shè)計(jì)。
可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行審核因素，一定程度上限制了承銷商的個(gè)性化設(shè)計(jì)。例如，大多數(shù)發(fā)行人把《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法》中“不超過銀行同期存款利率”選擇為與一年期存款利率比較。目前國(guó)內(nèi)一年期存款利率為1.98％，大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率在1.0％～1.6％，而五年期企業(yè)債利率為3.5％～3.7％。以到期收益率來計(jì)算，可轉(zhuǎn)換債券的純企業(yè)債價(jià)值在90元～95元，上市后跌破面值也說明投資人認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券債券本身利率偏低。此外，盡管非流通股全流通問題三年內(nèi)不考慮，但三年后如何解決并未明確，而可轉(zhuǎn)換債券的期限往往為五年。此外，投資人認(rèn)為A股系統(tǒng)性定價(jià)偏高，對(duì)轉(zhuǎn)股期權(quán)的估值降低，甚至認(rèn)為兩三年內(nèi)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值為負(fù)。
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